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原標題：21深度丨中信建投IPO費率再創新低，投行員工「大鍋飯」時代即將開啟？

南方電網綜合能源股份有限公司（簡稱「南網電源」）的首發上市，令中信建投的低價承銷再次受到業內關注。

1月19日，南網電源在中小板首發上市，保薦機構是中信建投。上市公告書顯示，本次發行募資總額10.6億元，發行費用為1704.91萬元。其中，承銷保薦費用僅815.09萬元，相比募資金額，承銷保薦費率僅為0.77%。

這一承銷費率，創下2020年以來A股IPO承銷費率新低。

而此前，2020年A股IPO承銷費率最低的記錄為0.94%，同樣也由中信建投創造。

2020年，中信建投是單一保薦上市公司最多的券商。但同時，它又拿到了全年最低承銷費率的項目、在頭部券商中平均承銷費率排名靠後——項目雖多，但平均單個項目的賺錢效應可能不如其它頭部券商。

實際上，中信建投的低價承銷、跑馬圈地策略，已經成為投行圈公開的「秘密」。與這一策略對應的，是年輕的投行員工或許再也難以複製前輩們一舉財務自由的「金領夢」，只能做回普通的高級白領。

中信建投低價「圈地」戰略是頭部券商的縮影

根據Wind數據，2020年，單家券商作為主承銷商、並成功上市、明確公佈發行費用的A股IPO項目共有352個。其中，中信建投拿下32個項目，中信證券拿下25個項目，投行黑馬民生證券拿下22個項目。

上述352個項目中，承銷與保薦平均費率為7.31%。

儘管中信建投在IPO項目量上排在了第一，但6.69%的承銷保薦平均費率，低於行業的平均水平。

不過，中信建投不是最低，在IPO項目量排名前十的券商中，承銷保薦平均費率最低的是曾經有「投行貴族」之稱的中金公司。2020年，中金公司成功發行了19個IPO項目，承銷保薦平均費率為6.60%。

低承銷費率的背後，固然有兩家券商保薦項目募資額巨大的原因，但同樣愛好大項目的中信證券保薦項目平均費率是8.01%，顯示出明顯的賺錢衝動。

具體來說，2020年，IPO募資額超過20億元的項目，中信證券分得的承銷保薦費用往往在1億元左右，甚至更多。而中金公司和中信建投，在這些大募資額的公司上，不乏只拿了6000多萬承銷保薦費用的案例。

而南網電源IPO中信建投只拿了815萬承銷保薦費，著實讓業內人士跌破眼鏡。

實際上，頭部券商低價拿項目的案例，在前兩年就開始被市場關注。

2018年，中信證券、海通證券、國泰君安三家機構共同承銷上海農商行IPO項目，合計收費僅51萬元，海通證券的承銷費率低至0.5‰。到了2020年初，京滬高鐵上市，總共募資306.7億，但中信證券、中信建投、中金公司三家合計的承銷保薦費用總共才1736萬元。

低價搶市場，是頭部券商共同開始的一套打法。

投行人將蛻變為吃「大鍋飯」的高級白領

為什麼頭部券商要低價搶市場？流行的解釋原因是，投行業務同質化嚴重、頭部券商有能力承擔低價項目，從而搶佔市場份額、打出投行品牌。

但另一重要原因，則與註冊制背景下，公司上市更加容易、券商對風險把控的重視提升有關。

「這些低價項目中，有些是券商為了維護和政府的關係，低價給政府項目服務，或者是針對大客戶的戰略性項目。除了特殊項目，大券商這幾年確實開始採取『薄利多銷』的策略，同時進行的，還有投行員工薪資體系的改革。」

「註冊制背景下，公司上市更容易了。除了監管和法律法規對投行從業者嚴格規範，頭部券商自己在投行員工的薪酬體繫上也進行了調整，來防範風險。畢竟，如果出現一例造假，會對券商帶來致命的衝擊，具體案例參考去年的廣發證券。」 有券商投行人士對21世紀經濟報導記者稱。

「可以說，是薪酬體系的變化，倒推上去，讓券商有能力去承擔低價項目。」上述投行人士稱。

長期以來，券商投行員工的收入都與手頭的項目息息相關。大募資額的項目，意味著更高的承銷保薦費，進而意味著拿到這個項目的團隊將有更多的收入。對於很多投行人士來說，在哪家投行不重要，在哪個團隊更重要。

「但其背景是，以前上市都是硬性標準、非常嚴格，符合上市標準的公司也少，所以券商非常看重投行人員的承攬能力，並採用分成制進行激勵。就是一個項目帶來的收入，一部分公司平台拿走，另一部分團隊拿走。」

「但現在註冊制，公司上市容易了，不缺能上市的公司。如果再按照以前的考核方式，很有可能有些項目組就為了滿足個人慾望，聯合企業或者配合企業造假。比如一單IPO，拿到1個億的承銷保薦費，其中30%給到項目團隊，那投行員工可能就願意配合企業做這個事。」上述投行人士稱。

所以不少頭部券商都對員工薪酬體系進行了改革。

怎麼改革呢？該名人士將其稱為「大鍋飯」模式。

「頂級投行的薪資已經開始了『大鍋飯』體系，也就是投行員工的工資和獎金，逐步不直接與項目挂鉤，而是將投行整體利潤的一定比例，拿過來分給各個團隊。小券商目前還是靠項目分成制激勵團隊，因為大券商不依賴個人拉項目、但小券商需要。」該投行人士稱。

具體到各家券商，怎麼吃「大鍋飯」，標準還是不一樣。

「基本的原則是績效分配參考同業，但具體還是有差別。比如中信建投，基本就是純『大鍋飯』，各個團隊KPI也受到其他因素影響，但是很小。華泰證券就是用投行人均創收作為其中一個重要指標，比如某個團隊，沒有達到公司年度的人均創收，獎金就要減少。」上述投行人士稱。

「大鍋飯」的好處在於，由於IPO項目時間比較長，一般3年左右一個周期。放在以前，就會有投行員工「3年不開張、開張吃3年」的說法，但現在「大鍋飯」就能更好地保障穩定性和員工的積極性。

「不好的點就在於，像中信建投，拿項目可以低價低到令人髮指。因為項目收取的費用多少跟個人關係不大，就無所畏懼地低價拿項目。另一個弊端是，有可能會造成投行工作做的比較糙，因為員工覺得做好做壞都這樣了。」該名投行人士稱。

但整體來說，在頭部券商投行中，用這種對當年總創收的一定比例進行劃分的薪酬方式，替代從前「多勞多得、優勞優得」、「跟著團隊走」的薪酬體系，成為一個趨勢——這對於券商投行來說，也就有能力去拿低價項目；對於員工來說，有意願去以低價拿到一些明星公司的項目。

這樣的薪酬體系會更穩定，只是與從前投行黃金時代、有些投行員工能夠因為個別項目而實現財富快速積累相比，打消了本屆年輕人快速致富的念頭。

債券低承銷價已被監管規範

不過，雖然低價拿項目有各種因由，但債券領域的價格戰卻已引得監管部門出手規範。債券領域價格戰的參與者，同樣是以中信證券為代表的頭部券商。

2020年12月25日，中國證券業協會表示，為進一步健全公司債券承銷報價內控機制，壓實承銷機構的報價管理責任，協會形成《公司債券承銷業務規範（修訂版徵求意見稿）》。

中證協稱，就規範公司債券承銷報價等事宜進行了全行業調研。根據97家承銷機構調研反饋結果顯示，半數以上的承銷機構已建立公司債券承銷報價內部約束制度；接近半數的承銷機構已設立公司債券承銷報價內部約束線；存在承銷報價內部約束制度或內部約束線的公司低價競爭行為較少出現。

中證協認為，低價競爭行為反映出市場有效選擇機制失靈，折射出承銷機構激勵機制異化、信用信仰非理性、輕視執業質量、風險意識淡漠等深層次問題。長此以往將造成承銷機構「看門人」職責的通道化，埋下債券市場風險隱患，進而傷及行業自身。因此，必須正視低價競爭潛在的危害影響，防微杜漸、防患於未然。

2021年1月12日，中證協會同中國證監會債券部、機構部對12家涉嫌低價競爭的證券公司進行了現場約談。

（作者：王媛媛 編輯：朱益民）

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